פער ה-Valuation: למה קרנות השקעה מקבלות הערכות שווי שמשקפות את העסקה שרצו לראות, לא את העסקה שעשו

יש רגע אחד שחוזר על עצמו בכל ועדת השקעות רצינית. הצוות מציג הערכת שווי. המספרים נראים מוצקים. הנחות ה-DCF מתוארות בביטחון. ה-EBITDA המנורמל מחושב. שיעור ההיוון מוצדק. ואז מישהו שואל שאלה אחת שמשנה את הכל: מי בנה את המודל, ומה הוא ידע לפני שהתחיל לבנות אותו?

זו לא שאלה רטורית. זו השאלה שמבדילה בין בדיקת כדאיות אמיתית לבין תרגיל בליגיטימציה רטרואקטיבית של החלטה שכבר התקבלה.

הבעיה שאף אחד לא מדבר עליה בגלוי

קרנות השקעה בישראל, בין אם הן עוסקות בנדל"ן מניב, בתשתיות, בפרייבט אקוויטי או בחוב, פועלות תחת לחץ מובנה שמעצב את הערכות השווי שהן מזמינות. הלחץ הזה לא נובע מכוונות רעות. הוא נובע ממבנה התמריצים.

קרן שגייסה הון מ-LP's על בסיס תזה ספציפית, שהתחייבה לטווחי תשואה, שמנהלי השותפות שלה מקבלים דמי הצלחה על בסיס ביצועים, שצוות ה-IR שלה כבר הציג את העסקה למשקיעים פוטנציאליים כ"דיל ייחודי", היא קרן שמגיעה לבדיקת הכדאיות עם עמדה קדומה. לא מתוך חוסר יושר, אלא מתוך מציאות. ההשקעה כבר "קיימת" בתודעה ארגונית עוד לפני שחוות הדעת החיצונית נכתבת.

מה שקורה אחר כך הוא תהליך שניתן לתאר אותו בדיוק: יועץ חיצוני מקבל בריף, הבריף כולל טווח שווי "שהשוק מצפה לו", ההנחות הבסיסיות נגזרות אחורה מהתוצאה הרצויה, והמסמך שיוצא ממנו נראה אובייקטיבי אך ורק בגלל שהוא כתוב בפורמט שנראה אובייקטיבי.

שלוש ההנחות שמזייפות כל הערכת שווי

כאשר SBC בוחנת הערכות שווי של קרנות, יש שלושה מקומות שבהם ניתן לזהות את הפער בין ניתוח אמיתי לבין ניתוח שנבנה לתמוך בהחלטה קיימת.

ההנחה הראשונה נוגעת לשיעור ההיוון. בסביבת הריבית של 2023-2025, ראינו קרנות שממשיכות להשתמש בשיעורי היוון שנגזרו מסביבת ריבית אפסית, מסתירות אותם מאחורי "פרמיית נזילות" שאינה מוצדקת, ובכך מנפחות שווי ב-15% עד 25% ביחס למה שהשוק האמיתי היה משלם באותה עת. ההגיון נשמע טכני, המספרים נראים מקצועיים, אך הבסיס שלהם הוא עולם שכבר לא קיים.

ההנחה השנייה נוגעת ל-NOI המנורמל, בעיקר בנדל"ן מניב. "נורמליזציה" היא מילה יפה שמאפשרת לגרש מהמודל כל נתון שמרע את התמונה. שיעור פנויות שהיה גבוה "בגלל תקופת קורונה שלא תחזור". הוצאות תחזוקה שהוגדרו כ"חד-פעמיות" לאורך שלוש שנות בחינה. דמי ניהול שקוזזו בגלל ש"המבנה ישתנה לאחר הרכישה". כל נורמליזציה בודדת נראית סבירה, אך כולן ביחד מייצרות EBITDA שאינו קיים.

ההנחה השלישית, והמסוכנת מכולן, נוגעת לצמיחה. קרנות אוהבות להציג "שווי פוטנציאל", שזה בעצם שווי שמתאים לא לנכס כפי שהוא היום, אלא לנכס כפי שהוא יהיה אחרי שרשימה של תנאים יתממשו, שהסתברות כל אחד מהם הוא פחות ממה שנראה. כשמכפילים הסתברויות שאינן בלתי-תלויות, התוצאה המשוקללת של מה שנראה כ"תרחיש ריאלי" היא למעשה תרחיש אופטימי מאוד.

הבעיה המבנית של שוק ה-Due Diligence הישראלי

בשוק הישראלי, שהוא קטן, קרנות השקעה ויועצי הערכת שווי הם לרוב אנשים שמכירים זה את זה. זו לא קשירת קשר. זה פשוט מציאות של שוק מצומצם. אך לכך יש השלכה מבנית חשובה: יועץ שמספק חוות דעת שמאכזבת את הקרן, מסתכן בכך שהפעם הבאה תלך לגורם אחר.

תמריץ זה, גם כשאינו מודע, מייצר סחף עדין אך עקבי לכיוון הנחות אופטימיות, לכיוון שיעורי היוון נמוכים יותר, לכיוון נרמולים נוחים. לא כי מישהו מורה על כך, אלא כי המנגנון הבסיסי של שימור עסקי פועל ברקע.

LP's מתוחכמים שמזמינים בדיקות כדאיות, ומשלמים בגינן, מניחים שהן עצמאיות. לעיתים קרובות, הן עצמאיות מבחינה משפטית, אך לא עצמאיות מבחינת תמריצים. ההבדל הזה עולה להם בתשואות.

מה שהנתונים מגלים בדיעבד

ניתוח עסקאות שבוצעו בישראל בשנים 2018-2023, בהן הייתה הערכת שווי עם תחזית ורביחה של ביצוע בפועל, מגלה דפוס עקבי. הפערים הגדולים ביותר בין שווי מוערך לשווי ממומש לא נובעים ממשברים חיצוניים בלתי-צפויים. הם נובעים מהנחות שהיו שגויות כבר ביום הכתיבה, אם מישהו היה בוחן אותן ביקורתית.

שיעורי פנויות שהוגדרו כ"אנומליה זמנית" התגלו כמבניים. עלויות מימון מחדש שלא הופיעו בתחזית פגעו בתזרים. ציר הזמן לייצוב הנכס היה אופטימי בממוצע ב-40% ביחס למה שקרה בפועל. אלה לא שגיאות תחזית. אלה הנחות שנבחרו.

מה בדיקת כדאיות אמיתית נראית כמוה

ה-Due Diligence האמיתי מתחיל בשאלה שבדרך כלל לא נשאלת: מה צריך להיות נכון כדי שהעסקה הזו תכשל? לא מה יכול להשתבש ב"תרחיש פסימי" שמוצג בשקף אחד, אלא: מה הם הנחות הבסיס שאם אחת מהן מתגלה כשגויה, כל המודל קורס?

בדיקה כזו, שאנחנו מכנים "Reverse Stress Testing", מגלה לרוב שהמודל עמיד הרבה פחות ממה שנראה. שלוש הנחות בלבד, שכל אחת מהן סבירה בנפרד, יוצרות ביחד קצה שיוצר הפסד בתרחיש שאינו קיצוני.

בנוסף, ניתוח השוואתי אמיתי אינו "עסקאות דומות שנבחרו ידנית". הוא כולל את כל עסקאות הבנצ'מרק הרלוונטיות, גם אלה שלא הצליחו. קרנות נוטות להשוות את עצמן לעסקאות שצלחו ולהציג את עצמן ביחס אליהן. ניתוח עצמאי אמיתי בוחן גם את ההפסדות, ולומד מה גרם להן.

לבסוף, הערכת שווי עצמאית אמיתית כוללת הפרדה מוחלטת בין מי שמזמין את הבדיקה לבין מי שכותב אותה. לא עצמאות פורמלית. עצמאות כלכלית, שבה שכר הטרחה של היועץ אינו קשור לתוצאת עסקת ה-LP ואינו תלוי ביחסי עבודה עתידיים עם הקרן.

מה המשמעות עבור GP's ו-LP's

עבור GP's, הסיפור אינו פשוט. קרן שתזמין הערכת שווי עצמאית אמיתית ותגלה שהעסקה שלה שווה פחות ממה שחשבה, עומדת בפני בחירה קשה. לסגת מעסקה שכבר ספרו עליה ל-LP's, לשנות את המחיר שהציעה ולסכן את ה-Close, או לקדם בכל זאת ולקוות שהמציאות תהיה אופטימית יותר מהניתוח.

הבחירה השלישית, שהיא הנפוצה ביותר, היא המקור לפערי ביצוע שה-LP's סופגים בשנים שלאחר מכן.

עבור LP's, הסיפור ברור יותר. הערכת שווי שנבנית על ידי גורם שמוצע על ידי ה-GP, שהבריף שלה מוגדר על ידי ה-GP, ושהמסקנות שלה צריכות "לתמוך" בהחלטה שה-GP כבר קיבל, אינה הגנה. היא מסמך שמעביר אחריות, לא כזה שמוצא אמת.

לסיכום

שוק הקרנות הישראלי בשל. יש בו מנהלים מוכשרים, עסקאות מעניינות, וסביבה רגולטורית שמתפתחת. אך יש בו גם פער מבני בין הערכות שווי שנראות עצמאיות לבין כאלה שבאמת עצמאיות. הפער הזה לא נסגר על ידי הוספת שקפים נוספים לחוות הדעת. הוא נסגר על ידי שינוי המבנה שבו הבדיקה מתבצעת.

קר