פער ה-Benchmark Illusion: למה קרנות השקעה ישראליות מאשרות עסקאות על בסיס מכפילי השוואה שנגזרו מחברות שאף אחד לא היה קונה היום

הבעיה שאף אחד לא מדבר עליה בוועדת ההשקעות

בכל ועדת השקעות של קרן ישראלית מכובדת, יש רגע שבו מנהל הפורטפוליו מציג שקף עם טבלת מכפילים. עשר חברות השוואה, ממוצע ענפי, מדיאנה, ואז הסימון שמראה היכן ממוקמת החברה הנבדקת ביחס לשוק. הוועדה מהנהנת, ה-CFO רושם הערות, והעסקה מקבלת גושפנקא.

הבעיה אינה בשיטה. הבעיה היא בחומר הגלם.

המכפילים שמופיעים בטבלה לא מייצגים את השוק שקיים היום. הם מייצגים שוק שנוצר בתנאי ריבית, נזילות וסנטימנט שהשתנו מהותית, ומייצגים חברות ספציפיות שנסחרות על בסיס נרטיבים שכבר התפוגגו חלקית. כשקרן ישראלית משתמשת במכפילי ה-EBITDA של peer group שנבנה לפני שנה וחצי, היא לא עושה הערכת שווי. היא עושה ארכיאולוגיה פיננסית.

כיצד נבנה ה-Benchmark Illusion

תהליך בניית טבלת ההשוואה בדרך כלל נראה כך: האנליסט מגדיר קריטריוני מסנן, מחפש חברות ציבוריות דומות לפי ענף, גודל הכנסות ומודל עסקי, אוסף נתוני שוק, ומחשב מכפילים ממוצעים. התוצאה נראית מדעית, מדויקת, ומשכנעת.

אבל כאן מסתתרות שלוש שכבות של עיוות שמצטברות לכדי טעות סיסטמית.

השכבה הראשונה היא הטיית הישרדות של ה-Peer Group. חברות ה-Peers שנכנסות לטבלה הן בהגדרה חברות שנסחרות בשוק הציבורי, שפרסמו תוצאות, ושעדיין פועלות ברמת נראות גבוהה. אבל ה-Peer Group האמיתי כולל גם חברות שנמחקו, נמכרו בהפסד, או נמחקו מהבורסה בגלל ביצועים חלשים. אותן חברות לא מופיעות בטבלה, ולכן הממוצע מוטה כלפי מעלה מלכתחילה.

השכבה השנייה היא בעיית הרכב ה-Multiple. מכפיל EBITDA של חברה ציבורית בשוק הישראלי או האמריקאי משקף לא רק את הביצועים הפונדמנטליים, אלא גם פרמיית נזילות, פרמיית גודל, מיצוב אנליסטים ומומנטום מסחר. כשמיישמים מכפיל זה על חברה פרטית, קרן ישראלית לוקחת מספר שנוצר בסביבה שונה לגמרי ומדביקה אותו על נכס שסחירותו שונה, מידע עליו פחות, וסביבת הון שלו מוגבלת יותר.

השכבה השלישית, והקריטית ביותר, היא בעיית האיכות הפנימית של הנתון. כשאנליסט מוריד מכפיל EBITDA ממאגר נתונים, הוא מקבל מספר. אותו מספר מחושב על בסיס הצהרות חשבונאיות של החברה הציבורית, שיכולות לכלול התאמות חד-פעמיות, רווחים ממומשים ממכירות נכסים, שינויי מדיניות חשבונאית, ו-Adjusted EBITDA שהחברה הגדירה לפי ראות עיניה. כלומר, הקרן בונה benchmark מחברות שכל אחת מגדירה את ה-EBITDA שלה קצת אחרת, ואז מפעילה אותו על חברת מטרה שגם היא מגדירה את ה-EBITDA שלה לפי נוחות.

הרגע שבו העיוות הופך לנזק

בסביבת ריבית נמוכה, ה-Benchmark Illusion היה סביל יחסית. כשהשוק כולו נסחר בפרמיה, ועלות ההון של הקרן היתה נמוכה, טעות של עשרה עד עשרים אחוז בהערכת השווי לא הרגה עסקאות. היא פשוט הקטינה את המרווח.

בסביבה הנוכחית, המשוואה שונה. ריבית הייחוס עלתה, עלות ההון של הקרנות עלתה, ותיאבון המשקיעים לפרמיות שווי גבוהות ירד. באותה עת, טבלת ה-Peer Group עדיין מכילה מכפילים שנוצרו בחלקם בתקופה שבה חברות SaaS נסחרו ב-20-30x ARR. חלק מהחברות בטבלה עצמה ירדו בעשרות אחוזים מאז שהנתון נרשם, אבל האנליסט לוקח ממוצע היסטורי ולא ממוצע עדכני.

התוצאה המעשית: קרן ישראלית נכנסת לעסקה עם הצדקת שווי שמבוססת על benchmark שאף אחד מהמשקיעים בשוק הציבורי לא היה משלם היום עבור אותן חברות ה-Peer. היא קנתה נכס פרטי בפרמיה, בהצדקה שנגזרת משוק ציבורי שעצמו תומחר ביתר.

מה שונה בקרנות שעושות את זה נכון

הקרנות שמתמודדות בצורה רצינית עם ה-Benchmark Illusion לא מוותרות על ניתוח comparables. הן משנות את האופן שבו הן משתמשות בו.

ההבדל הראשון הוא ה-Vintage Adjustment. במקום לחשב ממוצע מכפילים לפי נתונים נוכחיים בלבד, הן עוקבות אחרי האבולוציה של המכפיל של כל חברת Peer לאורך זמן. אם חברה נסחרה ב-12x לפני שנתיים ועומדת על 8x היום, זה לא סטטיסטי. זה מידע על כיוון השוק. ממוצע שמתעלם מהכיוון הזה הוא מספר עיוור.

ההבדל השני הוא ה-Liquidity Discount Explicit. במקום להשאיר את הנחת הנזילות כמשהו שנרמז, קרנות מתוחכמות מפרידות אותה לפריט נפרד בניתוח. הן אומרות במפורש: "מכפיל השוק הציבורי הוא X, אנו מיישמים דיסקאונט נזילות של Y אחוזים, ולכן נקודת המוצא לניתוח הפרטי היא X מוכפל ב-(1 מינוס Y)." זה מאלץ דיון אמיתי על גודל הדיסקאונט הראוי, במקום לבלוע אותו לתוך הממוצע.

ההבדל השלישי הוא בחינת האיכות הפנימית של ה-EBITDA בחברות ה-Peer. קרנות שמשקיעות בתהליך הזה בונות טבלה שבה לכל חברה יש גם מכפיל ה-EBITDA ה-Reported וגם ניתוח של כמה ממנו מגיע מפעילות ליבה לעומת התאמות חשבונאיות. זה עבודה כבדה, אבל היא מבחינה בין benchmark אמין לבין benchmark מדומה.

הבעיה המבנית שנמצאת מאחורי הכל

מעבר לשאלות הטכניות, ישנה בעיה מבנית עמוקה יותר שמקשה על קרנות ישראליות לתקן את הפגם הזה.

ועדות השקעות, בפרט של קרנות בינוניות עם LP מוסדיים, פועלות תחת לחץ אחריותי. כל החלטה צריכה להיות מסוגלת להיות מוצגת, מוסברת ומוגנת. טבלת comparables עם ממוצע ומדיאנה ומקום של החברה על הגרף היא כלי הגנה לא פחות מכלי אנליטי. היא מאפשרת לאנשי ועדה לומר: "שילמנו מחיר שמתיישב עם השוק."

הבעיה היא שכשה-benchmark עצמו מעוות, ה"יישור עם השוק" הופך להיות יישור עם שגיאה מאומצת. וכשכל הקרנות בשוק עושות את אותה שגיאה, היא מתחפשת לנורמה.

זה בדיוק מה שקרה בגל ה-Venture הישראלי בין 2020 ל-2022. כל הקרנות נסחרו באותה טבלת comparables, כולן הגיעו לאותה הצדקת שווי, וכולן קנו בפרמיות שנראו מוצדקות בזמן אמת. כשהשוק הסתובב, גילו כולן שה-benchmark לא היה מקדם של ביטחון. הוא היה מקדם של תיאום בטעות.

מה קרנות ישראליות צריכות לאמץ כפרקטיקה

הפתרון אינו לבטל את ניתוח ה-Comparables. הוא לדרוש ממנו רמת ביקורתיות גבוהה יותר.

ראשית, כל טבלת Peer Group צריכה לכלול תאריך נתון ו-Trailing Delta, כלומר את השינוי במכפיל מאז תחילת שנת ה-Hold Period הצפויה. אם ה-Peer Group ירד ב-25 אחוזים מאז נסגרה הרכישה, זה חייב להיות גלוי.

שנית, הבנייה של ה-Peer Group צריכה לכלול חברות שנמחקו או נמכרו בהפסד, עם מכפיל ההסתיימות שלהן. לא כי זה הממוצע הנכון, אלא כי זה מראה את פיזור הסיכון האמיתי של הענף.

שלישית, ועדת ההשקעות צריכה להפריד בין שאלת "מה שילמו אחרים" לשאלת "מה שווה הנכס לנו." הראשונה היא שאלת Benchmark. השנייה היא שאלת ערך פנימי. קרנות שמבלבלות ביניהן קונות את ה-consensus ולא את ה-value.

הסיכום שוועדות ההשקעות לא רוצות לשמוע

טבלת ה-Comparables היא אחד הכלים הנפוצים ביותר בהערכת שווי. היא גם אחד הכלים המסוכ