מתודולוגיית ה-Normalisation בהערכות שווי לקרנות השקעה: למה המספרים המתוקנים הם לרוב הסיכון הגדול ביותר בעסקה

הבעיה שאף אחד לא מנסח אותה נכון

כל קרן השקעה שרוכשת חברה מקבלת חבילה של מספרים מתוקנים. ה-Adjusted EBITDA, ה-Normalized Revenue, ה-Run-Rate Earnings. המספרים האלה נראים סבירים, מלווים בהסברים מפורטים, ומוצגים כשיקוף ריאלי של הפוטנציאל. הבעיה היא שהם לעיתים קרובות גם השלב שבו מוסתרת הסיכון האמיתי של העסקה, לא מחוסר יושר, אלא מחוסר מתודולוגיה מוסכמת.

ה-Normalisation הוא כלי לגיטימי לחלוטין. הרעיון הבסיסי נכון: הוצאות חד-פעמיות, שכר מנכ"ל בעלים שאינו משקף שוק, עלויות שהועברו לחברת אם, כל אלה מעוותים את ה-EBITDA האמיתי של העסק. לכן מתקנים אותם. הבעיה מתחילה כאשר הגבול בין תיקון לגיטימי לבין אופטימיזציה אגרסיבית של המצגת הופך לקו דק מאוד, ולרוב קרנות ה-PE בודקות את התוצאה של ה-Normalisation בלי לבדוק מספיק את המתודולוגיה שיצרה אותה.

שלושה סוגי תיקונים שקרנות לא מפרידות ביניהם

בפרקטיקה של בדיקות כדאיות, ניתן לזהות שלוש קטגוריות של תיקונים שכמעט תמיד מוצגות כחבילה אחת, למרות שמשמעותן שונה לחלוטין.

תיקונים נקיים. אלה התיקונים שאין עליהם ויכוח. הוצאה משפטית חד-פעמית שלא תחזור, עלות רה-ארגון שכבר הסתיים, בונוס חריג שחולק פעם אחת. כל רואה חשבון סביר יסכים שהם מוציאים רעש מהנתון ומאפשרים להבין את המצב הבסיסי של העסק.

תיקונים שנויים במחלוקת. כאן מתחיל הסיפור. שכר בעלים שמתוקן "לשווי שוק", אבל שווי השוק שנבחר הוא הנמוך בטווח האפשרי. עלויות פיתוח שמסווגות כהשקעה חד-פעמית, אבל למעשה הן מחזוריות בטבען כי העסק דורש פיתוח מתמיד. הוצאות שיווק שמוצגות כ"חריגות" כי בשנה הספציפית הייתה קמפיין השקה, אבל לא ברור האם ללא קמפיין שכזה ההכנסות היו מגיעות לאותה רמה. כל אחד מהתיקונים האלה לגיטימי באופן עקרוני, אבל הדרך שבה הם מבוצעים יוצרת טווח של מיליוני שקלים בהערכת השווי הסופית.

תיקונים שמסתירים בעיה מבנית. זוהי הקטגוריה המסוכנת. לקוח גדול שעזב אחרי תום שנת הדוחות, ולכן ה-Run-Rate שמוצג אינו כולל את ההשפעה. עלות חומרי גלם שמוצגת כחריגה בגלל אינפלציה, אבל האינפלציה כבר הפכה לחלק מהסביבה. עלות שנייה של תחזוקה שמסווגת כהשקעה הונית כדי לא להכביד על ה-EBITDA. אלה לא תיקונים. אלה עיוותים שמסתירים את מצב העסק האמיתי.

הבעיה המעשית היא שבמסמך ה-Information Memorandum, שלושת הסוגים האלה מוצגים בדרך כלל בטבלה אחת, עם אותו פורמט, אותה גופנים, ואותה רמת ביטחון לכאורה.

כיצד מכפיל השווי מגביר את הטעות

ה-Normalisation אינו רק בעיה אנליטית. הוא בעיה מתמטית שמשתגרת ביחס ישיר למכפיל שהשוק מתמחר.

נניח שה-EBITDA המדווח של חברה הוא 10 מיליון שקל, והמוכר מציג Adjusted EBITDA של 14 מיליון שקל לאחר תיקונים שונים. ההפרש הוא 4 מיליון שקל. אם המכפיל שמוסכם עליו הוא 8, אז ה-Normalisation הוציא 32 מיליון שקל נוספים מהאוויר. אם המכפיל הוא 12, ויחד עם הכותרת "חברת SaaS בצמיחה", ההפרש הוא 48 מיליון שקל. כלומר, כל שקל של Normalisation אגרסיבי שווה, בסוף, 8 עד 12 שקל של מחיר עסקה.

זה בדיוק הסיבה שהמתמרץ של המוכר לנהל Normalisation אגרסיבי הוא כה גבוה, ולכן הנטל המתודולוגי על הצד הרוכש חייב להיות בהתאם.

השאלות שצוותי ה-Due Diligence לא שואלים מספיק

מרבית בדיקות הכדאיות שמבצעות קרנות השקעה מאמתות את חישוב ה-Normalisation: כלומר, בודקות האם הסכומים המוצגים אכן מופיעים בדוחות, האם ההוצאה אכן הייתה חד-פעמית, האם השכר אכן גבוה ממחיר השוק. זוהי בדיקה נחוצה אבל לא מספקת.

הבדיקה שלעיתים קרובות חסרה היא בדיקת הלוגיקה הסיבתית. האם ה-EBITDA המתוקן ניתן לשחזור, לא רק מהצד של הוצאות, אלא גם מהצד של הכנסות? האם ההכנסות שנרשמו בשנת הבסיס ייצרו על ידי מנוע עסקי שעדיין קיים, או על ידי נסיבות חד-פעמיות בצד ההכנסות שאף אחד לא טרח לתקן?

שאלה שנייה שלא נשאלת מספיק: מה ה-EBITDA המתוקן מניח לגבי ההשקעה השוטפת שהעסק זקוק לה כדי לשמור על אותה רמת הכנסות? ה-Normalisation הקלאסי מסיר הוצאות, אבל נדיר שהוא מוסיף בחזרה את ה-Maintenance Capex הנדרש שחלקו מסווג כהוצאה שוטפת. עסק שצריך להחליף ציוד, לעדכן תוכנה, לשמר קשרי לקוחות, יכול לנהל Normalisation שיוצר EBITDA נאה על הנייר אבל מוצלם ממנו תזרים מזומנים אמיתי הרבה יותר נמוך.

שאלה שלישית: מי ביצע את ה-Normalisation? האם הוא נבנה על ידי יועץ פיננסי שמייצג את המוכר, על בסיס הנחיות שהמוכר סיפק? ואם כן, האם הצד הרוכש מבין שהוא בעצם מאמת מסמך שנכתב כדי לשרת צד שכנגד?

תפקיד הערכת השווי העצמאית בסביבה הזו

הבחנה קריטית שחייבת להופיע בכל תהליך: יש הבדל מהותי בין ייעוץ פיננסי לצד המוכר, ייעוץ פיננסי לצד הרוכש, ו-Fairness Opinion עצמאי. שלושת אלה יכולים לייצר תוצאות שונות מאוד מאותם נתוני בסיס, לא בגלל חוסר מקצועיות, אלא בגלל שכל אחד מהם בונה הנחות Normalisation שמותאמות ללקוח שלו.

בירה של הערכת שווי אמיתית לצד הרוכש היא לא לאמת את ה-Normalisation של המוכר, אלא לבנות Normalisation עצמאי, על בסיס הנחות שניתן להגן עליהן בלי תלות במידע שהמוכר בחר לספק. זה אומר לבחור מספר בסיס ברנייה מהנתונים ההיסטוריים, לא משנת הבסיס שהמוכר בחר, לבחון עונתיות ומחזוריות מעל שלוש שנים לפחות, לבחון את הרכב ההכנסות לפי לקוח ולפי מוצר, ולהניח שהשנה "הטובה" בטווח ההיסטורי אינה נקודת הבסיס.

בפרקטיקה של SBC בבדיקות כדאיות לקרנות, אנו נוהגים לבנות שני מסלולי Normalisation במקביל: מסלול שמאמת את ההנחות של המוכר ומבין מהיכן הן נגזרות, ומסלול עצמאי שנבנה על הנחות שמרניות יותר. הפער בין שני המסלולים הוא לעיתים קרובות המידע הכי חשוב שיוצא מכל תהליך הבדיקה, כי הוא מייצג את טווח הטעות האפשרי במחיר העסקה לפני שנסגרת.

מה קורה כשה-Normalisation מתגלה לאחר סגירת העסקה

השוק הישראלי קטן מספיק שניתן לעקוב אחר דפוסים. ישנן עסקאות שבהן הפער בין ה-Adjusted EBITDA שהוצג ל-EBITDA שהתממש בשנה הראשונה לאחר הרכישה היה משמעותי. הסיבות החוזרות הן אחת מאלה: לקוח גדול שהיה ידוע כ"בסיכון" אבל הידע הזה לא הועבר, עלות שהוסרה מה-Normalisation בטענה שהיא חד-פעמית ואחר כך חזרה, הכנסה שנרשמה בשנת הבסיס על פרויקט שלא הניב חוזה חוזר.

מנגנוני ה-Escrow וה-Earn-Out נועדו בחלקם להגן מפני הסיכון הזה, אבל הם אינם תחליף למתודולוגיית Normalisation שתנה בבדיקת הכדאיות עצמה. מכפיל שמשולם על בסיס EBITDA מנופח לא מתוקן על ידי Earn-Out שמבוסס על אותה מדידה.

הסוגיה שמעט מדי קרנות ישראליות שמות עליה את הדגש