זמן קריאה משוער: 7 דקות
הפרדוקס שמבלבל כל דירקטוריון
חברה מדווחת על רבעון שיא בהכנסות. שיעור הרווח הגולמי עלה. לקוחות חדשים נחתמו. ואז מגיע דוח התזרים, ומראה יתרת מזומן שהצטמצמה בחדות. הדירקטוריון מזמין ישיבה דחופה. ה-CFO מנסה להסביר שזה "תזרים שלילי בריא". המשקיע הוותיק בצד השמאלי של השולחן לא משתכנע.
הוויכוח הזה מתרחש בחדרי ישיבות בכל ישראל. הבעיה היא שלשני הצדדים יש, לפעמים, צדק חלקי. תזרים מזומנים שלילי בחברת צמיחה יכול להיות סימן לאסטרטגיה נכונה שמיושמת נכון, ויכול בדיוק באותה מידה להיות סימן למבנה פיננסי שבור שמתנהל תחת אשליה של הצלחה. ההבדל בין השניים אינו אינטואיטיבי, ורוב החברות אינן יודעות לאבחן אותו בזמן.
שלושה סוגי תזרים שלילי, שלוש משמעויות שונות לחלוטין
לפני שמנסים לאבחן, צריך להפריד. דוח תזרים המזומנים מחולק לשלושה אזורים, ולא כולם שוקלים את אותו הדבר.
תזרים שלילי מפעילות שוטפת
זהו האזהרה האדומה ביותר. אם הפעילות העסקית השוטפת שורפת מזומן, כלומר גביה מלקוחות נמוכה מסך ההוצאות התפעוליות השוטפות, זו בעיית מבנה, לא בעיית עיתוי. חברות שמגיעות לבנקים עם תזרים שלילי מפעילות שוטפת מקבלות בדרך כלל אחת משתיים: דחייה, או הצעת מימון עם מחיר ריבית שמשקף את הסיכון שהמלווה מזהה.
תזרים שלילי מפעילות השקעה
כאן מתחיל האזור האפור. רכישת ציוד, פתיחת מפעל, רכישת חברה, השקעה בתשתיות IT, כולן פעולות שמצמצמות את יתרת המזומן בטווח הקצר ומאמורות לייצר תשואה בטווח הבינוני והארוך. תזרים שלילי מאזור זה, כשהוא מלווה בתזרים חיובי מפעילות שוטפת, הוא לגיטימי לחלוטין ואף צפוי בחברת צמיחה.
תזרים שלילי מפעילות מימון
החזרי קרן הלוואות, תשלומי ריבית, דיבידנדים. כשאזור זה שלילי, השאלה הנכונה היא האם הוא ממומן על ידי תזרים חיובי מפעילות שוטפת, או שהחברה מממנת החזרי חוב בחוב חדש. המקרה השני הוא מסלול שמסתיים בנקודה אחת ויחידה.
הבדיקה שחברות לא עושות: מיפוי מקור השליליות
הבעיה המעשית היא שרוב חברות הצמיחה לא מנתחות את מקור התזרים השלילי ברמה הזאת. הן יודעות שיש בעיית מזומן, אבל לא יודעות איפה בדיוק היא נוצרת. הבחנה זו היא הבדל בין תרופה לרעל.
בפועל, כשחברת צמיחה ישראלית פונה לגיוס מימון, הגורם המממן שואל שתי שאלות שחברות רבות אינן יודעות לענות עליהן בצורה מספקת. ראשית, מה הסיבה הספציפית לשלילות התזרים, ושנית, מה מנגנון ההחזר, כלומר מהיכן ייצא המזומן לשירות החוב החדש. חברה שמגיעה לשיחה ללא תשובות מדויקות לשתי השאלות הללו, אינה מגיעה למשא ומתן, היא מגיעה לסרוק.
תזרים שלילי "אסטרטגי": מתי הוא לגיטימי ומתי הוא מיתוס
ה-CFO שאמר לדירקטוריון "זה תזרים שלילי בריא" לא בהכרח טועה. קיים תרחיש ספציפי שבו שליליות התזרים היא עדות לצמיחה נכונה.
דמיינו חברת תוכנה B2B שחתמה חוזים עם לקוחות גדולים בתנאי שוטף+90. החברה העסיקה 15 מפתחים נוספים לתת שירות לאותם חוזים. ההכנסה טרם נגבתה, ההוצאות כבר יצאו. התזרים שלילי. הספרים הראו רווח. האם זו בעיה? לא אם נפח ההזמנות מגובה בחוזים חתומים, אם הלקוחות בעלי יכולת פירעון מוכחת, ואם לחברה יש מנגנון מימון ביניים שמאפשר לה לעמוד בהתחייבויות לספקים ולעובדים עד שהגבייה מגיעה.
המיתוס מתחיל כשה"אסטרטגיה" מוחלת על מצבים שאינם עומדים במבחנים הללו. חברה שחתמה על הזמנות בלי לוודא את כושר הפירעון של הלקוח, שהעסיקה כוח אדם לפני שאישרה את ההזמנה, או שגידלה את פערי המימון מבלי להבטיח מקור מימון זמין, מציגה תזרים שלילי שהוא פשוט שגיאה תפעולית שנקראת בשם יפה.
שלושה מדדים שמפרידים בין השניים
ניתן לבחון כל מצב של תזרים שלילי בחברת צמיחה דרך שלושה מדדים שמאפשרים אבחנה יציבה.
1. יחס גביה לעלות מכר (Cash Conversion Cycle)
כמה ימים עוברים בין ההוצאה לייצור השירות או המוצר לבין הגבייה בפועל. ככל שהמחזור ארוך יותר, שלילות התזרים נובעת מעיתוי, לא ממבנה. ככל שהוא קצר יותר אך התזרים עדיין שלילי, הבעיה עמוקה יותר. חברות צמיחה בישראל שפועלות במתכונת שוטף+60 עד שוטף+90 מול לקוחות גדולים מחויבות לנהל את המחזור הזה במדויק, כי בנק שמקבל בקשת אשראי בלי נתון זה, מעמיד את החברה בעמדת חולשה אוטומטית.
2. איכות ה-Backlog
תזרים שלילי הנובע מצמיחה הוא לגיטימי רק כשה-Backlog, כלומר ההזמנות הממתינות לביצוע ולגבייה, הוא מאומת. חוזה חתום עם תנאים ברורים, לקוח בעל דירוג אשראי טוב, לוח זמנים מוגדר לגבייה, אלה הן הדרישות המינימליות. Backlog שמבוסס על הסכמות עקרוניות, תקוות שיווקיות, או תחזיות שלא הומרו עדיין לחוזים, הוא לא גיבוי תזרימי, הוא אשליה.
3. Burn Rate ביחס ל-Gross Margin
שיעור שריפת המזומן חייב להיות תמיד קטן מה-Gross Margin שהעסק מייצר. אם שריפת המזומן עולה על שיעור הרווח הגולמי, המשמעות היא שהחברה בונה עסק שמעצם מבנהו אינו יכול לפרוע את עצמו, גם אם יגיע יום שבו הגבייה
