הרגע שבו מבנה החוב הופך לאויב

חברה ישראלית בגודל בינוני-גדול, שלוש שנות צמיחה רצופות מאחוריה, מגיעה לדירקטוריון עם עסקת רכישה שמשנה את הגדרת הפעילות. המספרים עובדים. הסינרגיות ברורות. הצוות מוכן.

ואז מישהו פותח את הסכם האשראי הקיים.

ומגלה שמבנה החוב שנחתם לפני שלוש שנים, כשהחברה הייתה עסק אחר לחלוטין, לא רק שאינו תומך בעסקה, אלא פועל בצורה אקטיבית נגדה. לא בגלל שהבנק לא מאמין בחברה. לא בגלל שהעסקה גרועה. אלא בגלל שהארכיטקטורה הפיננסית שנבנתה למציאות של שלוש שנים אחורה לא תוכננה לעמוד בעומס של המציאות הנוכחית.

זהו פער ה-Debt Architecture. והוא אחד הפערים הבולטים ביותר שאנחנו רואים בליווי חברות גדולות בישראל.

מה זה בעצם ארכיטקטורת חוב, ולמה היא מתיישנת

ארכיטקטורת חוב היא לא רק גובה האשראי. היא המכלול השלם של ההחלטות שנקבעו בהסכם: החלוקה בין חוב בכיר לחוב נחות, מבנה הבטוחות, תנאי ה-Cross-Default בין ישויות שונות בקבוצה, ההגבלות על חלוקת דיבידנד, ותנאי ה-Change of Control שנכנסים לפעולה ברכישות.

כל אחד מהפרמטרים האלה נקבע בנקודת זמן מסוימת, על בסיס פרופיל הסיכון של החברה כפי שנראה אז, לסביבת ריבית מסוימת, ולמבנה פעילות שאולי השתנה לחלוטין מאז.

הבעיה היא שחברות גדלות אורגנית ורוכשות פעילויות חדשות, אבל מבנה החוב שלהן נוטה להישאר סטטי. לא בגלל רשלנות. אלא בגלל שכל עוד אין אירוע ספציפי שמאלץ חידוש, אין לאף אחד תמריץ לפתוח מחדש שיחה מורכבת עם הבנקים. האוצר מרוצה שאין בעיות שוטפות. הבנק מרוצה שמקבלים תשלומים סדירים. ואף אחד לא שם לב שהמרחק בין מבנה החוב לבין מבנה הפעילות הולך וגדל.

עד שמגיעה עסקה שמאירה את הפער באור חזק מאוד.

שלושת הקשיים שפוגשים חברות בשטח

קושי ראשון: תנאי Change of Control שנבנו להגנה, לא לצמיחה

תנאי Change of Control הוא רכיב סטנדרטי בכל הסכם אשראי. הוא מאפשר לבנק לדרוש פירעון מוקדם אם מבנה השליטה בחברה משתנה מעבר לסף מסוים.

הבעיה היא שהסף הזה נקבע לפי מבנה הבעלות הקיים בנקודת החתימה. חברה שרוצה לבצע עסקת M&A משמעותית, שעשויה לכלול כניסת שותף אסטרטגי חדש או שינוי מבנה, עלולה לגלות שהיא מפעילה את תנאי ה-Change of Control בדיוק ברגע הכי רגיש מבחינה פיננסית.

לא משום שהבנק מתנגד לעסקה, אלא משום שהמנגנון החוזי שנבנה לפני שלוש שנים לא הותאם לאסטרטגיה הנוכחית.

קושי שני: מבנה בטוחות שכולא נכסים שיכלו לשמש כקומה לצמיחה

בנקים אוהבים בטוחות. וכשחברה מגיעה לגיוס חוב ראשוני, היא לרוב מביאה את הנכסים הכי ברורים לשולחן: נדל"ן תפעולי, ציוד, לפעמים זכויות חוזיות מרכזיות.

שלוש שנים אחר כך, אותם נכסים ממשיכים לשבת תחת שיעבוד לבנק הקיים. וכשהחברה רוצה לגייס מימון נוסף לעסקת הצמיחה, בין אם מבנק שני, בין אם ממוסד חוץ-בנקאי, בין אם ממשקיע אסטרטגי, היא מגלה שהנכסים הטובים ביותר שלה כבר תפוסים.

היא לא יכולה להציע בטוחות ראשוניות. לא בגלל שאין לה נכסים, אלא בגלל שמבנה הבטוחות הקיים לא תוכנן עם שכבות (Tranching) שמשאירות מרחב לגיוסים עתידיים.

קושי שלישי: הגבלות חלוקה שמונעות מימון עצמי לעסקאות חדשות

הסכמי אשראי לחברות בינוניות-גדולות כוללים לרוב הגבלות על חלוקת דיבידנד ועל העברות בין חברות בתוך הקבוצה. ההגבלות האלה תוכננו למנוע מצב שבו החברה מחלקת מזומן לבעלים בזמן שיש חוב פתוח.

הרציונל נכון. הבעיה היא שבקבוצות מורכבות, ההגבלות האלה עלולות למנוע גם מימון פנימי לגיטימי לחלוטין: העברת נזילות מחברה בת רווחית לחברת האם כדי לממן רכישה, או גיוס הון ברמת הקבוצה ותזרומו לחברה הרלוונטית.

התוצאה היא שחברה שיש לה מזומן בתוך הקבוצה, לא יכולה להשתמש בו כהון עצמי לעסקה חדשה, ומגיעה לבנק עם בקשת מימון גדולה יותר ממה שצריך, ועם יחסי מינוף גבוהים יותר ממה שמשקפים את המצב האמיתי.

למה זה קורה בדיוק בתזמון הכי גרוע

הפרדוקס המרכזי של פער ה-Debt Architecture הוא שהוא מתגלה בשיא הביטחון העצמי של החברה.

חברה שצמחה שלוש שנים, שיש לה EBITDA גדל, שיש לה לקוחות אסטרטגיים חדשים, שיש לה יתרון תחרותי ברור, מחליטה לעשות צעד משמעותי. ואז מגלה שהמנגנון הפיננסי שאמור לתמוך בה פועל נגדה.

לא בגלל בעיה בסיסית בחברה. אלא בגלל שהזמן שהוקדש לבניית האסטרטגיה התפעולית לא הוקדש במקביל לעדכון הארכיטקטורה הפיננסית שאמורה לתמוך בה.

ומכאן מגיע הלחץ על הזמן. חברה שמגלה את הפער כשכבר יש עסקה קונקרטית על השולחן, עם מוכר שמצפה לסגירה, עם לוחות זמנים שנקבעו, מנהלת את המשא ומתן מול הבנקים ממצב של חולשה. כל יום של עיכוב עולה כסף. כל סבב משא ומתן מאריך את חוסר הוודאות. והמוכר מתחיל לתמחר את הסיכון.

מה עושות חברות שמנהלות את זה נכון

החברות שמצליחות לבצע עסקאות צמיחה בצורה חלקה לא מגלות את פער ה-Debt Architecture ברגע ה-Closing. הן מזהות אותו שנה שנתיים לפני כן, ועובדות בשקט על יישור הקו.

סקר ארכיטקטורה פיננסית שנתי

אחת לשנה, במקביל לתכנון האסטרטגי, חברות חכמות מבצעות מיפוי של הפער בין מבנה החוב הקיים לבין האסטרטגיה שתוכננה לשנתיים הקרובות. לא סקירת ציות בלבד (האם עמדנו באמות מידה?), אלא שאלה אחרת לחלוטין: האם מבנה החוב הקיים מאפשר לנו לעשות מה שאנחנו רוצים לעשות?

אם התשובה היא לא, הזמן הנכון לפתוח את השיחה הוא עכשיו, לא כשיש עסקה על השולחן.

בניית שכבות גמישות במבנה הבטוחות

במקום לתת לבנק הראשון שיעבוד ראשוני על כל הנכסים, חברות שמתכוונות לצמוח עובדות מראש על מבנה בטוחות עם שכבות מוגדרות. חלק מהנכסים נשארים פנויים במפורש, כ"קרן עתודה" שתשמש לגיוסים עתידיים. מבנה כזה דורש משא ומתן מוקדם יותר ולפעמים תמחור מעט גבוה יותר, אבל הוא מספק את הגמישות שמאפשרת לבצע עסקאות צמיחה בלי להגיע לסיטואציה של "הנכסים הטובים כבר תפוסים".

תכנון מוקדם של רצף ה-Refinancing

חברה שיודעת שבעוד שמונה עשר חודשים היא רוצה לבצע רכישה משמעותית, לא מחכה לרגע הרכישה כדי לארגן מחדש את החוב. היא מתחילה כבר עכשיו בתהליך Proactive Refinancing, שבמסגרתו היא ניגשת לבנקים עם סיפור פרואקטיבי: "אנחנו חברה חזקה, אנחנו לא בקשיים, ואנחנו רוצים לייצר לעצמנו את הגמישות הנכונה לצעד הבא". השיחה הזו מתנהלת ממצב של כוח. ולא מתחת ללחץ של סגירה ממשמשת ובאה.

הדבר שהבנקים לא יג

רוצים לדעת מה השווי האמיתי של העסק או החברה שלכם?

הכירו את Equify – המערכת החכמה שמייצרת דו"ח הערכת שווי מפורט ומקצועי (דו"ח של 8 עמודים מלאים!) על כל עסק או חברה, ומעניקה לכם תמונת מצב פיננסית ועסקית מדויקת.

לחצו כאן לפרטים נוספים והפקת דו"ח הערכת שווי לעסק שלכם >>