פער ה-Covenant Reset: למה חברות ישראליות גדולות מגיעות לחידוש הסכם האשראי עם אמות מידה שתוכננו לחברה שכבר לא קיימת

הרגע שבו הבנק מחזיק את הקלפים

יש רגע מוגדר מאוד בחיי כל חברה גדולה שבו כוח המיקוח עובר צד. הוא לא מגיע בשעת משבר, לא כשהתזרים מתהדק ולא כשהשוק מתרסק. הוא מגיע בדיוק כשנדמה שהכל בסדר: שנה לפני פקיעת הסכם האשראי, כשהצמד הבנקאי מתקשר ומציע לפתוח שיחה על חידוש התנאים.

החברה מרגישה שהיא מגיעה מעמדת כוח. היא שילמה בזמן, עמדה באמות המידה, ואולי אף צמחה. אבל הבנק יודע משהו שהחברה לא תמיד שמה לב אליו: מסגרת האשראי הקיימת, כולל כל אמות המידה הפיננסיות שנחתמו בה, נבנתה לחברה שהייתה לפני שלוש, ארבע, לפעמים חמש שנים. לחברה עם מאזן שונה, תמהיל עסקי שונה, ומבנה הון שונה לחלוטין.

וכשהחברה מגיעה לשולחן המשא ומתן בלי להבין זאת, היא מאפשרת לבנק לנסח מחדש את הכבלים בדיוק לפי מידתה הנוכחית.

זה פער ה-Covenant Reset.

מה זה בכלל Covenant Reset ולמה הוא לא מה שנדמה

כשחברה ומלווה מגיעים לחידוש הסכם אשראי, הנטייה הטבעית של שני הצדדים היא לדון בריבית, במרווח ובמסגרת. אלה הפרמטרים הגלויים, אלה שמופיעים בכותרות ושניתן להשוות בקלות. אמות המידה הפיננסיות, ה-covenants, נתפסות בדרך כלל כטכניות, כסעיפים שהיועצים המשפטיים מגלגלים ביניהם.

זו טעות אסטרטגית.

אמות המידה הן לא עוד סעיף חוזי. הן הגדרת החופש התפעולי של החברה לשלוש עד חמש השנים הבאות. הן קובעות כמה מינוף מותר לה לקחת לרכישה הבאה, אילו חלוקות דיבידנד היא יכולה לבצע, באיזה רף EBITDA היא עוברת לטריטוריה של ברירת מחדל טכנית, ומה קורה אם רבעון אחד חלש מהציפיות.

Covenant Reset אמיתי לא אומר רק שינוי ב-covenants. הוא אומר בניה מחדש של כל המסגרת מהיסוד בהתאם לחברה שהחברה היא היום, לאסטרטגיה שהיא מתכננת לבצע, ולמבנה ההון שמשרת אותה. כשזה לא קורה, החברה חותמת על מסגרת שתאפשר לבנק לשלוט בכל החלטה אסטרטגית משמעותית שהיא תרצה לקחת.

איך נראית החברה שמגיעה עם ה-Covenants הלא נכונים

קחו חברה תעשייתית שחתמה על הסכם אשראי לפני ארבע שנים. באותה תקופה היא הייתה חברה בוגרת עם צמיחה יציבה, מינוף בינוני, וחשיפה כמעט בלעדית לשוק המקומי. ה-covenants שנחתמו שיקפו בדיוק את המציאות הזו: יחס חוב ל-EBITDA של לא יותר מ-3.5, יחס כיסוי ריבית של לא פחות מ-3, הגבלת השקעות הון לתחום פעילות מוגדר.

בארבע השנים שחלפו החברה שינתה את עצמה. היא רכשה פעילות בשני שוקות אירופאים, הכניסה קו מוצרים חדש עם מחזוריות שונה, וחתמה על חוזה ייצוא ארוך טווח שמשנה את פרופיל ההכנסות שלה. ה-EBITDA שלה גדל, אבל המבנה שמייצר אותו הפך הרבה יותר מורכב.

עכשיו היא מגיעה לחידוש ההסכם. הבנק מציע לשמור על אמות מידה "דומות" לקודמות עם עדכון קל. החברה, שעמדה בהן בשנים האחרונות, מסכימה בקלות.

הבעיה היא שה-covenants הישנים לא מדדו את הסיכון הנכון. הם מדדו סיכון של חברה שאין לה חשיפה מטבעית, שאין לה מחזוריות עונתית בפעילות האירופאית, ושאין לה תלות בחוזה יצוא בודד. החברה החדשה יכולה לדווח על EBITDA תקין ועדיין לפגוע ב-covenant כי חישוב ה-Net Debt עלה בגלל עלייה זמנית בצרכי ההון החוזר באירופה.

בדיוק ברגע שהיא תרצה לבצע את הרכישה הבאה, הבנק יוכל לעצור אותה.

שלושת הפערים שמייצרים את הבעיה

פער ה-Covenant Reset לא נוצר מרשלנות. הוא נוצר משלושה כשלים מבניים שחוזרים על עצמם בכמעט כל תהליך חידוש הסכם אשראי שאנחנו רואים.

הפער הראשון הוא פער המיפוי. החברה לא מבצעת מיפוי מסודר של ה-gap בין ה-covenants הקיימים לבין מה שהעסק צריך היום. היא מסתכלת לאחור, בודקת שעמדה בדרישות, ומניחה שמה שעמדה בו אתמול מתאים לה גם מחר. אבל העסק של מחר שונה מהעסק של אתמול, ואמות מידה שנבנו לפרופיל סיכון ישן עשויות לחנוק פרופיל צמיחה חדש.

הפער השני הוא פער הייצוג. בשיח עם הבנק על חידוש התנאים, הצד שמנסח את ה-covenants הוא הבנק. יש לו צוות שלם שעוסק בכך. לו יש את כל ההיסטוריה של ה-covenant breaches בענף, את ה-benchmarks מהסכמים אחרים, ואת האינטרס המוגדר לבנות אמות מידה שמאפשרות לו שליטה מרבית במינימום הפרות. החברה מגיעה עם יועץ משפטי שמנהל מו"מ על ניסוח, לא עם אנליסט פיננסי שמסוגל להוכיח שה-covenant הספציפי שמוצע יוצר כשל מובנה.

הפער השלישי הוא פער האופק. הדיון על חידוש ההסכם מתנהל בהווה, כשמנהלי החברה חושבים על תחזית השנה הקרובה. אבל ה-covenants שנחתמים היום יקבעו את מרחב הפעולה שלהם לחמש שנים קדימה. התוכנית העסקית לשנה הבאה עוברת בנוחות את הסף. התוכנית לשנה שלוש, זו שכוללת את הרכישה הגדולה, את כניסת ה-CAPEX המשמעותי, את ספירת ההון החוזר מחדש, לא עברה את הבדיקה.

ה-Covenant שלא נראה לפני שהוא נועץ

אחת מהמלכודות הנפוצות ביותר היא ה-springing covenant, אמת מידה שנכנסת לתוקף רק כשמתמלאים תנאים מסוימים, ועד אז בלתי נראית.

דוגמה קלאסית: ה-covenant הרגיל מגביל את יחס החוב ל-EBITDA ל-4.0. אבל יש סעיף שאומר שאם החברה מבצעת רכישה שמגדילה את ה-Gross Debt ביותר מ-15%, ה-covenant מתהדק אוטומטית ל-3.2. החברה לא שמה לב לסעיף כי לא תכננה רכישה. שלוש שנים אחרי, כשהיא מנסה לרכוש מתחרה, היא מגלה שה-springing covenant הופך את העסקה ל-technically defaulting עוד לפני שהיא נסגרת.

כלל נוסף שחוזר על עצמו הוא ה-restricted payments basket, הסל המגדיר כמה כסף החברה יכולה להוציא מחוץ לפעילות הליבה, כולל דיבידנדים, השקעות במיזמים חיצוניים, ופירעון מוקדם של חוב נחות. בהסכמים רבים הסל הזה מחושב על בסיס Cumulative Net Income, כלומר על בסיס צבירת הרווח לאורך חיי ההסכם. אם החברה רשמה הפסד ברבעון אחד בגלל רכישה, היא עשויה למצוא את עצמה עם סל מוגבל שמונע ממנה לשלם דיבידנד גם כשהתפעול שלה מצוין.

מה נראה שונה כשה-Reset נעשה נכון

חידוש הסכם אשראי שנעשה נכון לא מתחיל מהרף שסוכם בעבר. הוא מתחיל ממיפוי מלא של שלושה מישורים.

המישור הראשון הוא העסק שהחברה היא היום. לא העסק שהיה לפני ארבע שנים. זה אומר לבצע ניתוח מלא של פרופיל ה-EBITDA הנוכחי, של המחזוריות בו, של מרכיבי ה-Net Debt האמיתיים כולל ה-working capital swings העונתיים, ושל החשיפות המטבעיות. ניתוח כזה לרוב מגלה שהמספר שרלוונטי עבור ה-covenant הוא שונה ממה שנדמה.

המישור השני הוא האסטרטגיה לחמש שנים הבאות. אם החברה מתכננת רכישות, כניסה לשוקות חדשים, השקעה ב-CAPEX משמעותי, או שינוי מבנה ההון, ה-covenants צריכים לאפשר את הפעולות האלה בלי לדרוש כל פעם waiver מהבנק. Waiver הוא לא מנגנון ניהול עסקי. הוא כלי כוח.

המישור השלישי הוא השוק. יש בנצ'מרק ל-covenants בכל ענף. יש הסכמים אחרים של חברות דומות בגודל וב