ניתוח מימוני | SBC Investment Banking
הבעיה שמסתתרת מאחורי כל תחשיב היתכנות
בפרויקטים של התחדשות עירונית, השאלה שנשאלת בחדר הדירקטוריון היא כמעט תמיד אחת: מה הרווחיות? תשובה טיפוסית מהאחראי על הפיתוח העסקי תנוע בין שבעה-עשר לעשרים-ושלושה אחוזים, והישיבה תסתיים עם אישור להמשיך לשלב הבא.
הבעיה היא שרווחיות על הנייר בפרויקט התחדשות עירונית היא מדד שיכול להיות אמיתי לחלוטין ולא לומר שום דבר על הכדאיות הפיננסית האמיתית של הפרויקט. הסיבה נעוצה לא בהנחות התמחור או בעלויות הביצוע, אלא בדבר שיזמים רבים מתעלמים ממנו בשלב שיש להם עדיין ברירה: מבנה ההון שנגזר מתוך הסכם הפינוי-בינוי, ולא נקבע עצמאית על ידם.
מה שונה במימון פינוי-בינוי לעומת פרויקט רגיל
בפרויקט נדל"ן סטנדרטי, היזם רוכש קרקע, נושא בעלות ברורה, ומביא אותה כבטוחה לגוף המממן. מבנה ההון נגזר מאותה בטוחה: שיעור המינוף, גובה הליווי הבנקאי, ותנאי השחרור לאורך שלבי הבנייה, כולם מחושבים על בסיס נכס שהיזם שולט בו.
בפרויקט התחדשות עירונית, המצב שונה מהותית. היזם לא רוכש קרקע. הוא מקבל זכויות בנייה בתמורה לתמורות שיינתנו לבעלי הדירות הקיימים. אותן תמורות, דירות חדשות גדולות יותר, שדרוגים, ערבויות חוק מכר, הן ה"מחיר" שהיזם משלם, אלא שמחיר זה אינו נרשם בספרים כרכישת נכס אלא כמחויבות עתידית. התוצאה היא מבנה הון שבו ההתחייבויות ידועות, אך הבטוחות מולן חלשות יותר מכפי שנדמה.
בנק מממן שמסתכל על פרויקט כזה אינו רואה קרקע שנרכשה. הוא רואה זכויות שנגזרות מהסכם, ורמת אחיזה שנמוכה בסדר גודל אחד לפחות מהנכס הפיזי הקלאסי.
שלוש שכבות של הון שרוב התחשיבים מפספסים
שכבה ראשונה: הון עצמי שרת את שלב הפיתוח
כל פרויקט התחדשות עירונית דורש הון עצמי שוטף שאינו מגיע מהבנק המלווה ואינו נחשב חלק מהון הפרויקט הרשמי. ייעוץ משפטי, הסכמות דיירים, תכנון אדריכלי, שמאויות, ניהול ועדות תכנון, עלות ממוצעת בפרויקט בינוני יכולה להגיע לשלושה עד שישה אחוזים מעלות הפרויקט הכוללת, לפני שהבנק ראה שקל אחד. הון זה "נבלע" לפני קבלת ההיתר, ולרוב מופיע בדוחות כהוצאה שוטפת ולא כהשקעה בפרויקט.
כשהיזם מגיע לשולחן המממן עם אחוז הון עצמי שנראה סביר, חלק לא מבוטל ממנו כבר הוצא ואינו ניתן לשעבוד. הבנק, שלא בהכרח עוקב אחרי כל שכבות ההוצאה, לא תמיד מגלם זאת בתמחור הסיכון שלו. היזם, שכבר שקוע בפרויקט, לא תמיד חושף זאת באופן מלא.
שכבה שנייה: ערבויות חוק מכר כחוב מחוץ למאזן
חוק מכר מחייב יזם בפרויקט פינוי-בינוי להוציא ערבויות בנקאיות לדיירים המפונים. ערבויות אלו הן תנאי ליציאת הדיירים מדירותיהם, ובאופן טבעי קודמות לגיוס ההון הפרויקטלי. מה שפחות ידוע הוא שאותן ערבויות מתחרות ישירות על מסגרת האשראי שהבנק מוכן להקצות לאותו יזם.
בבנק, ערבויות חוק מכר נספרות כחשיפה אשראית. יזם שמוציא ערבויות בהיקף של שמונים מיליון שקל לפרויקט בינוני עשוי לגלות שהבנק כבר "ראה" אותו כמנוף גבוה לפני שבכלל פתח תיק ליווי. מסגרת הליווי שתאושר לו תהיה צרה יותר, ותנאיה הדוקים יותר, גם אם הרווחיות על הנייר תקינה.
שכבה שלישית: עלות ה"דירות לבעלים" כהון מחויב
בפינוי-בינוי, התמורה לדיירים הקיימים היא דירות חדשות. מבחינה פיננסית, אלו יחידות שהיזם בנה ושילם עליהן בפועל, אך לעולם לא יכניס מהן תמורה. בתחשיבי הרווחיות, אלו נרשמות כ"עלות קרקע", אלגנטית ומסודרת. בפועל, הן הון שנצרך לאורך כל שלב הבנייה, פרוס על פני שלוש עד חמש שנים, ממומן חלקית על ידי הבנק המלווה אך גם חלקית על ידי תזרים השוטף של היזם, תלוי בנוסחת הלוח שסוכמה.
כשפרויקט מתעכב, שנה, שנה וחצי, בגלל ועדות תכנון, ערעורים, עיכובי היתר, עלות המימון לאותן דירות שכבר התחייב עליהן היזם גדלה ישירות. הרווחיות נשחקת לא בגלל שינוי במחיר המכירה, אלא בגלל עלויות מימון שלא תוחמחרו בהתאמה לסיכון הזמן האמיתי.
הדיסוננס בין תמחור הסיכון של הבנק ותמחור הסיכון של היזם
בנק מממן שמחליט על מסגרת ליווי לפרויקט התחדשות עירונית מתמחר סיכון שונה בתכלית ממה שהיזם חישב. הבנק מסתכל על מכירות מוקדמות כנקודת הכניסה לשחרור קרקעות, על יחס כיסוי מינימלי, ועל אחוז מכירות שמאפשר לו ליצאt מהפרויקט עם פגיעה מינימלית. הסיכון שהוא מתמחר הוא סיכון האשראי שלו, לא הסיכון של היזם.
היזם, לעומת זאת, מתמחר את הפרויקט לפי רווח נקי צפוי, ולא לפי עלות ההון האמיתית שלו לאורך חיי הפרויקט. הפער הזה הוא אחד הגורמים המרכזיים לכך שפרויקטים שנכנסו עם רווחיות של עשרים אחוז, יוצאים עם ארבעה עד שמונה אחוז, מבלי שמחיר השוק ירד ומבלי שעלות הביצוע קפצה דרמטית.
הסיבה האמיתית לשחיקה היא שעלות ההון לא חושבה נכון מלכתחילה, בגלל שלוש השכבות שתוארו לעיל. הן לא ממש נסתרות, הן פשוט לא מסודרות יחד בתחשיב אחד שמסתכל על הפרויקט כהשקעה ריאלית.
כיצד מחשבים נכון את עלות ההון בפרויקט כזה
הגישה הנכונה היא לבנות מה שמכונה "מפת הון שלמה" לכל שלבי הפרויקט, כולל השלב שלפני כניסת המממן. בפרקטיקה, המפה צריכה לכלול ארבעה מרכיבים:
ראשית, הון עצמי מצטבר ששימש את שלב הפיתוח, ממועד כניסה לפרויקט ועד לקבלת היתר. סכום זה צריך להיכלל בחישוב תשואת ההון, לא להיספג כ"הוצאות כלליות".
שנית, חשיפת ערבויות פעילות בכל נקודת זמן, מול מסגרת האשראי הכוללת של היזם. ייתכן שפרויקט בודד רווחי, אבל ברמת הפורטפוליו הכולל של היזם, הוא שוחק את יכולת המימון של שאר הפרויקטים.
שלישית, עלות מימון "דירות הבעלים" לא כנתון קבוע, אלא כפונקציה של לוח הבנייה בפועל, כולל תרחיש של עיכוב של שמונה-עשר חודשים, תרחיש שהוא הנורמה בפרויקטים מורכבים ולא החריג.
רביעית, עלות ההון האלטרנטיבית של ההון העצמי שנשמר לטובת יחסי הכיסוי שהבנק דורש. יזמים רבים מחזיקים עתודות הון "לבנק", עתודות שא
